Det här är en automatisk textversion av vårt poddsamtal, framtagen för att du lätt ska kunna söka och navigera mellan olika segment. Texten kan därför innehålla visst talspråk och mindre grammatiska fel.

Du lyssnar på Fastighetsprofilerna, podden där vi träffar de intressantaste personerna från den svenska fastighetsbranschen. Programmet är ett samarbete mellan ekonomipodden Kapitalet och investeringsplattformen Tessin. Jag heter Gunnar Harrius.

Jag tycker inte marknaden prisar in, sätter inte en riskpremie som känns adekvat på den osäkerheten vi ser. Johan Edberg har jobbat med aktieanalys i snart tretton år och han har hela tiden haft blicken vänd mot fastighetsbranschen. Idag jobbar han med analys av sektorn på Handelsbanken. Vi träffas vid en tidpunkt då han själv säger att hans jobb, alltså att analyserade börsnoterade fastighetsbolag, aldrig har varit svårare. Trots det, eller kanske precis just därför, är det exakt det vi ska prata om i det här avsnittet. Om hur man värderar ett bolag mitt i en global kris alltså, och hur han ser på marknaden framöver.

Hur kommer det sig att du fastnade i fastighetssvängen?

En slump. Jag tror går man tillbaka tolv, tretton år så var fastighetsbolag det absolut tråkigaste som fanns på börsen. Det var liksom det som blev över. Om man kom sist in som aktieanalytiker på en firma och ingen annan hade ansvar för dem, då fick man dem i knäet. Och det har hänt rätt mycket sedan dess. Jag ska inte säga det är it-bolagsstatus på fastighetsbolag, men det har hänt mycket. Betydligt mer intressant, betydligt mer intresse från investerarhåll, både generalister och specialister än vad det var för tolv år sedan.

Ja, men jag tänker exakt. Jag tänker att du har ändå varit kvar i samma sväng då i mer än ett decennium. Vad är det som har fått dig att stanna liksom?

Jag tror att när man blir bra på någonting – nu låter jag som jag recenserar mij själv och det borde väl andra göra mer än jag – men jag tror att om man börjar med någonting, börjar gräva i någonting och blir intresserad, även om det egentligen är tråkigt, så blir man lite nördigt bra på det. Då tenderar man att tycka att det är ganska roligt och då fortsätter man.

Det finns inget som är så här typ som har hänt. Du pratar om att det har utvecklats. Vad är det som har hänt som har gjort att det fortfarande känns liksom spännande? Det vore ju tråkigt om det vore exakt samma marknad tänker jag.

Nej men så är det. Marknaden har ju verkligen haft olika ansikten under de här tolv åren. Men jag tror att det som har hänt är ju dels att intresset har ökat så pass mycket. Det hänger nog till viss del ihop med att det har kommit otroligt många fler fastighetsbolag till börsen under de här åren. Jag tror när man började för tolv, tretton år sedan, då var det kanske fem, sex bolag som en analytiker följde. Och det var Castellum, det var Fabege, det var Wihlborgs, det var Kungsleden – det som var stora bolag på den tiden. Sedan har det tillkommit väldigt många bolag och även de här Micro Cap-bolagen, Balder, Sagax, de här supersmå bolagen från början har ju blivit skapligt stora varelser då. Så marknaden har utvecklats väldigt mycket och jag tror att intresset och antal bolag har utvecklats väldigt mycket också.

De här ansiktena då som marknaden har eller har haft. Jag tänker att vi kanske är på väg in i ett nytt ansikte nu, eller vad känner du? Är det ett nytt ansikte vi står inför nu den trettonde maj 2020?

Jag kan inte komma ihåg att datumet är någon form av historiskt datum, men jag tror att uppenbarligen så vet vi om att vi är i en väldigt speciell situation. Någon form av kris som också har väldigt många olika ansikten så klart, alltifrån humanitära till ekonomiska. Men jag tror att en sådan händelse, en sån extrem händelse kan trigga förändringar. Det tror jag vi kan utgå ifrån. Exakt vilka de förändringarna är återstår väl att se. Där kann man väl ha ett resonemang eller göra vissa antaganden. Men att det händer någonting med efterfrågan, med hur man nyttjar lokaler, med hur fastighetsmarknaden kommer bete sig, hur kapitalmarknaderna kommer bete sig – det tror jag starkt på.

För jag tänker typ att om man ska förenkla vad ditt jobb är i vanliga fall så är det att värdera fastighetsbolag på börsen.

Ja, det kan man säga. Mitt jobb är väl att förstå fastighetsbolagen, förstå marknaden, dynamiken. Och det så klart handlar ju både om fastighetsbolagen, men det handlar också om omvärlden i form av makroekonomi, vad vet jag om räntor, kapitalmarknader. Så det är mer än att bara värdera ett bolag, men det är klart att produkten, det jag vill komma fram till, är ju på något sätt att ha en värdeuppfattning. Och kanske egentligen, om man ska vara riktigt petig med detaljer eller ord, egentligen spelar det ingen roll vad jag tycker att värdet är om ett år, utan det är vad jag tror att aktien kommer att stå i om ett år. Så det har ju väldigt mycket med perception och sentiment och annat att göra också.

Ochanders vad händer med den slutprodukten, med den kunskapen, med den prediktionen?

Den vill jag att våra kunder ska tjäna pengar på. Och tjänar våra kunder pengar på att ta till sig mina råd, då tjänar min arbetsgivare pengar och det är förhoppningsvis någonting som är bra för mig i slutändan också.

Jag tänker att vi skulle kunna gå igenom hur det jobbet går till ungefär i vanliga fall och sen då applicera på det här då covidfiltret som jag gissar präglar ganska mycket av din arbetsdag dessa dagar. Vad är liksom, när du kollar på ett fastighetsbolag, vad är det första du kollar på?

Nu har jag kollat på många av de här bolagen under väldigt lång tid, vilket har gjort att jag lärt känna bolagen, kan bolagen, vet vilka personer som är bakom, vilka som sitter i ledningen och har med merparten en ganska god relation. Vilket inte ska tolkas som att jag är deras bästa vän, men jag har liksom en upparbetad relation där jag har kontakt med bolagen.

Så om jag tittar på ett nytt bolag handlar det väl kanske väldigt mycket om att sätta sig in i verksamheten, vilka personer som är bakom, drivkrafterna för intjäning och så vidare. Men jag tror att överlag handlar jobbet väldigt mycket om och att förstå vad som komma skall, alltså vilken typ av utveckling av det här bolaget kan man förvänta sig. Och det är också väldigt mångfacetterat i form av vilken typ av affärsmodell man har, vilken typ av fastigheter man har, hur balansräkningen ser ut, vad jag tror om omvärlden, vad jag tror om efterfrågan och så vidare. Så det är svårt att ge ett bra svar på den frågan. Det finns många svar, jag tror inte att jag kan ge ett bra exempel på exakt hur man gör.

Nej, okej, men en grej jag tänker att man kollar på om man vill få en uppfattning av vad en aktie kommer att vara värd om ett år eller två år, när det handlar om en fastighetsaktie, tänker jag på beläggningsgrad. Vi kallar det för vakansgrad.

Vakansgrad, den delen som inte är uthyrd, exakt.

Vad, hur ser det ut, om du kollar in i vakansgradspåkulan, vad ser du då?

Med risk för att göra dig besviken, men trots att jag slingrar mig från att ge dig ett direkt svar, så kan man konstatera att dels så vet vi inte hur efterfrågan kommer att se ut. I grund och botten handlar ju vakansgrad, eller om du vill kalla det för beläggning, om efterfrågan på lokaler. Och det finns väldigt många olika typer av lokaler och lokalerna finns på olika delar i Sverige, Norden, Europa eller världen för den delen, beroende på vilken typ av fastighet man tittar på.

Jag tror att allting kommer inte gå likadant framgent. Vi kan förvänta oss olika typer av utveckling för olika fastighetskategorier i olika geografier. Men om man ska ge ett så enkelt svar som möjligt så tror jag det handlar om att när konjunkturen går ner, om vi får en försämrad konjunktur och om vi utgår från att det vi upplever nu kommer ge avtryck på sysselsättningen, alltså en högre arbetslöshet – vilket är vad jag tror och vad kanske min arbetsgivare tror – så finns det i stort sett en ganska stark koppling mellan sysselsättning och efterfrågan på lokaler i stort.

Minskar efterfrågan för att bolagen blir färre eller har färre anställda och drar ner på verksamheten av ett eller annat skäl, då minskar efterfrågan och då ökar vakanserna. Sedan kan vakanserna utvecklas av olika andra skäl, till exempel att man bygger nytt. Då ökar ju utbudet, och ökar inte efterfrågan i samma utsträckning så ökar vakanserna också. Men förlåt, ska jag komma tillbaka till någon form av försök till svar?

Ja.

Jag tror att med en försvagad konjunktur och en högre arbetslöshet så kommer efterfrågan gå ner, vilket gör att vakanserna rimligen borde öka.

Okej, så om folk inte har jobb så kommer det finnas ett mindre behov av att ha någonstans att jobba.

Absolut. Den som förhyr en lokal, den som sitter i en lokal och hyr den av ett fastighetsbolag, kommer, om den har femtio anställda istället för hundra, eller planerar att ligga kvar på hundra istället för att gå upp till hundrafemtio som planen var för ett halvår sedan, inte behöva samma typ av lokal. De har inte samma lokalbehov som tidigare, så det kommer ge en effekt på efterfrågan och därmed vakanser.

Okej, det är ju liksom grunden, det är någon slags – jag vet inte om man kallar det för fundamenta i din sväng – men det känns som en grund. Hur många hyr den här faktiska fysiska lokalen liksom?

Vi kommer ju tillbaka till utbud och efterfrågan. Det är väl väldigt grundläggande i egentligen all ekonomi, och det är klart att det här är fastigheternas utbud och efterfrågan. Det finns ett utbud i form av tillgängliga lokaler och det finns en efterfrågan, någon som vill hyra lokaler. Och minskar det eller får man en obalans, en förändring i den relationen, så kommer det hända någonting.

Om vi kanske går händelserna i förväg, men det som händer normalt sett är att man justerar via prismekanismen så att du får en högre eller lägre hyra. Så är det fler som vill hyra samma lokal, då stiger hyran för att efterfrågan ökar. Ser vi trenden åt andra hållet, vilket vi då kanske kan befara i det läget vi är nu, då kanske man ser en risk att hyran skulle kunna gå ner.

Okej, för det var egentligen min nästa fråga. Vad kan man som bolag göra för att på något sätt parera det här? Och då är det att sänka priserna.

Ja, så är det. Bolagen vill ju överlag inte ha tomma lokaler, och det är klart att går marknadshyran ner på grund av att förutsättningarna ändras och efterfrågan minskar, då kommer bolagen behöva följa med. Man kan inte kräva tusen när marknaden betalar niohundra över tid. Sedan är det klart att det här sker inte över en natt, utan det kan vara en process bolagen ska gå igenom. Att efterfrågan ändras, prismekanismen på marknaden ändras och så småningom ska det här komma in i bolagens verksamhet och böcker.

Man ska komma ihåg att ett hyresavtal generellt sett – nu finns det väldigt många olika varianter och väldigt olika längd – kanske tecknas på fem år till exempel. Och det är klart att har du tecknat ett avtal med någon för fyra år sedan och kunden eller hyresgästen fortfarande kan betala sin hyra, då kommer inte förändrade marknadshyror påverka under de kommande fyra åren i det här avtalet.

Men om kunden inte har riktigt råd att betala exakt så mycket?

Då har man ett problem. Nu kommer man kanske osökt in på den situationen vi har just nu. Det finns ett antal problemsektorer primärt som verkligen har fått kämpa nu initialt i början av krisen. Jag tänker framför allt på hotell, handel, detaljhandeln överlag och en del turistrelaterade verksamheter. Det är klart, de har ju fått se sina intäkter egentligen gå från kanske hundra till noll i stort sett. Och har man inga intäkter så är det väldigt svårt att betala hyran.

Det vi kan konstatera bland de noterade bolagen i alla fall är att den här andelen problemsektorer är en ganska liten del överlag på börsen, med några undantag. Så jag tror att de noterade bolagen har varit ganska duktiga på att hantera den delen av kundstocken som har problem. Det kan man göra på olika sätt genom att ge tillfälliga rabatter eller gå över till månadsbetalning istället för kvartalsbetalning, eller att man får betala i efterskott istället för förskott. Så jag tror att överlag så har börsbolagen lyckats hantera situationen genom att visa viss flexibilitet mot de hyresgäster som har uppenbara problem.

Okej, men om man kollar på lite längre sikt då, om man tittar i vakansgradspåkulan ännu längre fram. Jag förstår att ju längre fram i framtiden man kommer desto svårare blir det att ge ett vettigt svar. Vad händer på sikt? Hur lång tid tar det att återhämta en ökad vakansgrad? Vad är det som spelar in då?

Jag tror man får dela upp frågan i två delar. Det ena är ju någon form av konjunkturell förändring och det går ju upp och det går ner över tid. En lågkonjunktur medför högre arbetslöshet, lägre efterfrågan och därmed högre vakanser och lägre hyror. Det följer någon form av konjunkturell cykel.

Det som är intressant att diskutera, men som vi inte kommer kunna lösa vid det här bordet idag, är egentligen vad som händer med de lite mer strukturella förändringarna som en effekt av det vi upplever nu. Och här kan man kanske diskutera behovet av att faktiskt ha en arbetsplats i samma utsträckning som vi haft tidigare. Kommer företag att faktiskt inse att hälften av arbetsstyrkan kan jobba hemma om de vill? Jag tror att det här skulle kunna tvinga fram eller åtminstone trigga ett ökat intresse för flexibilitet. Man vill inte skriva långa avtal på samma sätt som man har gjort tidigare. Kanske, jag säger inte att det kommer bli så, men för mij känns det naturligt att när man är i eller just har genomlevt en sådan här kris, så försöker man väl ändå på något sätt skapa förutsättningar för att bygga ett företag och en organisation som kan hantera nästa kris.

Då kanske hyresavtalet kommer i fokus – vilka risker tar jag när jag tecknar ett långt hyresavtal på höga nivåer till exempel? Så jag kan tänka mig att bortsett från den här lite mer normala konjunkturella fluktuationen så är det intressanta att fundera på hur man kommer att konsumera lokaler. Hur kommer man att sitta? Hur kommer företagen agera? Hur kommer arbetstagarna jobba i framtiden?

Jag tror inte att vi kommer gå från att bara jobba på kontoret till att aldrig mer jobba på kontoret. Men jag tror att det kommer skapa alternativa sätt att arbeta på där man har större flexibilitet, och där kanske hyrestagaren kommer kräva det också i avtalen med fastighetsägarna.

Och hur förberedda skulle du säga att fastighetsbolagen är för en sådan eventuell omställning?

Jag tror att det vi upplever nu och det vi just diskuterade i form av ökad flexibilitet och kanske färre kvadratmeter per anställd till exempel, den trenden har vi haft under ett antal år. Det är egentligen ingenting nytt, på samma sätt som att handeln har sett en kraftig strukturell förändring. Så jag tror att det vi ser nu snarare är en katalysator. Det snabbar på den förändring vi redan har sett. Så jag tror inte heller här att vi går från att inte ha någon förberedelse alls till att helt plötsligt vakna upp i morgon och inse att vi har en ny värld och ett nytt sätt att arbeta på.

Men det vi upplever nu snabbar på den här omställningen. Det kanske kan öka kravet på bolagen att jobba proaktivt, lyssna på vad kunderna vill ha och hitta modeller som passar hyresgästerna. Det är svårt att avgöra hur förberedda de är, men de vaknade i alla fall inte upp i morse och insåg att kunderna kräver flexibilitet, utan det kommer snarare vara att man får intensifiera det arbete som man kanske redan har påbörjat.

Jag tänker att det är lite skillnad på att kunderna kräver flexibilitet och att kundstocken halveras.

Om vi tror på ett konjunkturellt läge som försämras kraftigt i kombination med att konsumtionen av lokaler ändras dramatiskt, ja, då är det klart att vi inte har något bolag som är förberett på det. Vi har ju ett visst antal kvadratmeter tillgängliga lokaler. Även om vi inte bygger någonting nytt så har vi lokaler som står där idag och dem vill man ju ha uthyrda. Så en logisk följd av det du beskriver är att om efterfrågan går ner, så får det en effekt på hyresnivåerna. Man är inte beredd att betala lika mycket i alla fall.

Jag tänker att det här är ju så klart grunddelen av vad fastighetsbolagen gör som man kanske har lättast att relatera till – alltså den fysiska uthyrningen, en lokal som folk går och jobbar i och så vidare. Men på ett sätt så är det typ hälften av det de gör. Finansiering är ju den andra stora delen. Vad tänker du kommer hända där, med den bredaste penseln?

För att använda en bred pensel och ge ett så enkelt svar som möjligt så måste man gå tillbaka lite i tiden. När jag började för många år sedan att följa fastighetsbolag så var nästan den absoluta merparten av det externa kapitalet i form av vanliga, traditionella banklån med säkerhet i banksystemet. Idag är bilden totalt annorlunda. Stora bolag som Balder och Castellum inhämtar merparten av sin externa finansiering från kapitalmarknaden, från hybrider eller från certifikat – någonting som inte är traditionella banklån.

Den här marknaden är ju lite lynnigare. Den slår om väldigt snabbt och kan gå från att vara väldigt supporterande av fastighetsbolagens verksamhet till att egentligen dagen efter vara väldigt avvaktande och försiktigt inställd, vilket exemplifieras med hur mycket bolagen bör betala for sina lån, det vi kallar för spreadar i obligationsmarknaden. Det vi såg i mars var att spreadarna gick upp. Om vi tar det som vi kallar för ett trippel B-segment, som är ett typiskt fastighetssegment – förlåt om det blir lite fackspråkligt, men den typen av säkerhetsnivå eller risknivå som ganska många fastighetsbolag klassificeras inom – de spreadarna och marginalerna gick från 75 punkter på STIBOR till upp till närmare 300, för att kanske komma tillbaka någonstans runt 220 till 230 punkter.

Okej, och vad i hela fridens namn betyder det?

Jo, det betyder att det helt plötsligt har blivit väldigt mycket dyrare att låna om de skulle behöva refinansiera sig i det här klimatet. Och det behöver inte alla göra just nu. Många av de här bolagen har det vi kallar för backupfaciliteter. De kan gå och säga till banken att för de lån som förfaller nu närmaste året vill de använda avtalen som de har med dem.

Förlåt, jag måste bara sticka in. Om man kollar på en typisk obligation som ett fastighetsbolag ger ut, hur många år ligger den på? Fem år?

Ja, säg fem år.

Ja, okej. Så var femte år – de har massa olika obligationer så klart – måste de refinansiera det. Och om man var tvungen att göra det i mars så skulle det vara pissdyrt. Men då kan man gå till banken istället.

Ja, det kan de göra. For där har banken sagt att allt som förfaller inom ett år får ni låna hos oss. Problemet är att det är väldigt svårt att föra den här diskussionen utan att bli detaljerad eller nämna svåra ord. Men de här bolagen som är det vi kallar för Investment Grade-bolag uppfyller ett antal kriterier för att få åtnjuta marknadens gunst. Är man Investment Grade-ratad så har man en lägre risknivå och får betala lägre ränta, men det betyder också att du måste leverera på ett antal punkter. Du får inte ha för mycket belåning, du får inte ha för mycket lån i förhållande till din intjäning och du får heller inte ha för mycket säkerställda lån. Och bankfinansiering är säkerställda lån.

Så de här bolagen kan inte bara säga att nu struntar vi i kapitalmarknaden och lånar allt i bank. Dels är det väldigt stora volymer på kapitalmarknaden som nordiska banker kanske inte kan ta hand om över en natt, i kombination med att du då bryter de avtal som du egentligen har med kapitalmarknadens finansiärer.

Så då får man högre ränta där?

Ja, då klassas du inte som ett Investment Grade-bolag längre, och då får du ännu högre kapitalmarknadsräntor. Så där har man lite målat in sig i ett hörn där man är beroende av en marknad som är ganska lynnig och ganska ansiktslös. En bank är ändå en relation, du kan skaka hand med en bank. Men kapitalmarknaden är lite mer ett eller noll, på eller av på något sätt.

Och är det så också att de här obligationerna, när de väl kommer ut på marknaden, säljs vidare och säljs vidare så att det inte går att ha ett ansikte på den skulden heller?

Nej, lånar du en miljon av en bank så går du till din bankkontakt och diskuterar med den personen, för att förklara det enkelt. Går du till kapitalmarknaden så vet du inte vilka dina motparter är. Det är någon som lånar pengar via ett obligationsprogram, och vem som äger den skulden vet man egentligen inte. Det kan vara allt från en nyzeeländsk pensionsfond till en obligationsfond, vilket är ett sätt att investera pengar och få avkastning.

Okej, men jag är ju då givetvis inte lika insatt i det här som du är. Men det låter ju som att det här skulle kunna vara potentiellt förödande för en massa bolag.

Ja, det är en risk och det är väl egentligen så långt jag kan sträcka mig just nu. Jag ser een betydande risk både kopplat till konjunkturen men också till kapitalmarknaden, det är väl egentligen de två renodlat största riskerna. Och de är ganska stora var och en för sig. Det gör också att jag inte kan ha något bra svar, för jag vet inte var konjunkturen kommer att ta vägen och jag vet heller inte hur kapitalmarknaden kommer reagera det kommande halvåret eller året.

Men givet att vi har sett een kraftig fördyrning på upplåning i kapitalmarknaden, som än så länge i stort sett inte har blivit billigare trots att aktiemarknaden har ökat, så är kapitalmarknaden fortfarande väldigt surt inställd till fastighetsbolag överlag. Den här marginalen, spreaden, måste vid något tillfälle komma ner för att det ska bli business as usual, som det var i januari och februari.

Okej, och då kan två saker hända. Kapitalmarknaden kan bli mer positivt inställd till fastighetsbolag. Vad behöver hända för att det ska hända?

Nu är vi lite inne på ett område som inte är min specialitet, vi har ju såklart kreditanalytiker på banken som kan det bättre. Men jag har nästan tvingats bli lite av en kreditanalytiker i och med att det är een viktig beståndsdel för att ha een åsikt om framtiden just nu.

Rent tekniskt tror jag att det blir som initialt i aktiemarknaden. Vi såg väldigt stora utflöden ur fonder, både obligationsfonder och aktiefonder. När obligationsfonder får utflöden, alltså att någon vill ha utbetalning från fonden, då måste fonden sälja tillgångar för att kunna betala. Det är klart att den här typen av flöden påverkar marknaden. Men aktiemarknaden har ju faktiskt kommit tillbaka ganska starkt sedan de lägsta nivåerna vi såg i mars.

Obligationsmarknaden däremot ligger, om man tittar på spreadarna, kvar på i stort sett samma höga nivåer som nåddes efter den initiala reaktionen. Aktiemarknaden har kanske konstaterat att det inte är blåst faran över, men att det nog inte är riktigt så allvarligt som vi först trodde. Medan obligationsmarknaden säger någonting annat; vi kan inte se den här ljusningen, vi tycker fortfarande att det är hög risk och vi vill ha bra betalt för att låna ut pengar.

För jag pratade med een aktieanalytiker igår som menade att vi bara har strukit ett streck över 2020 nu, och att det man prissätter inte är 2020 längre. Men så kan inte een obligationsmarknad bete sig?

Obligationsmarknaden ser väl risken i att både inte få betalt för sitt utlånade kapital, men tittar också på alternativ så klart. Det finns ofta een alternativplacering till att köpa een obligation från just ett fastighetsbolag, det kan vara andra tillgångsslag i form av aktier eller andra typer av industrier.

Ett genomsnittligt börsnoterat svenskt fastighetsbolag, hur stor beroendegrad har det bolaget?

Jag tror att vi är nere på ett snitt nu på ungefär 45 procent, alltså att 45 procent av balansräkningen är skuld.

Och hur mycket av den kommer från banker?

Det är väldigt olika. Om du tittar på stora bolag som Balder och Castellum, som är väldigt aktiva i obligationsmarknaden och har Investment Grade-rating, så kan de ha 70, 75 eller uppåt 80 procent ibland. Sedan tror jag att det finns mindre bolag som inte är lika aktiva på kapitalmarknaden, bland annat för att kapitalmarknaden blir mer effektiv med stora volymer. Det är svårare att få een attraktiv ränta på kapitalmarknaden om du gör een liten emission. Så det är een marknad som lämpar sig bättre för stora bolag.

Okej, så obligationsmarknaden är alltjämt ett töcken. Men det andra som kan hända är ju, om man ska få een enhetlig bild med de här två marknaderna, att aktiekurserna sjunker. Hur skulle det påverka bolagen?

Att aktiekurserna sjunker påverkar inte bolagen direkt, såvida de inte behöver ta in mer eget kapital via een nyemission till exempel. Då är det så klart mer fördelaktigt att ha een högre kurs. Men egentligen kan man ju säga att aktiekurserna inte styr bolagen, däremot ska ju bolagen och deras verksamhet styra aktiekurserna.

Du kanske kommer till een annan fråga där jag kan utveckla vad een högre finansieringskostnad kan få för effekter. Ibland gör man det lite lätt för sig och tänker att högre räntor bara blir högre kostnader i resultaträkningen i form av mer betalda räntor. Det är så klart den ena effekten. Men den risken jag ser med högre låneräntor är framför allt kopplad till vilken effekt det får på tillgångspriserna.

Om du skulle köpa een fastighet för tre månader sedan så hade du kanske kollat på kapitalmarknaden och insett att du behöver betala een procents ränta med både STIBOR och din marginal. Ska du göra samma affär idag så kanske du inser att du behöver betala två och een halv procents ränta. Och jag tror inte att du kommer att vilja betala samma pris för den fastigheten idag som i början av året. För det du vill ha är ju egentligen marginalen mellan intjäningen på fastigheten och det du betalar i ränta, det är ju din intjäning.

Okej, och i den marginalen måste det ju hända någonting här. Vem förlorar på det här?

Jag har een oro för att vi kommer att få se ett tryck nedåt på fastighetspriser för att finansieringskostnaderna blir dyrare. Just nu är de uppenbart dyrare, men slaget står inte om vad de är just idag eller om een vecka. Jag skulle vilja veta vad finansieringskostnaden generellt sett är på marknaden om ett halvår, ett år eller om två år. Det är då vi kommer att se de stora effekterna.

Om vi ser een permanent högre nivå för finansieringskostnader så borde det få een effekt på prisbilden på fastigheter. Och det är här jag tror att det börjar bli lite farligt, i alla fall för att aktiemarknaden och fastighetsmarknaden är känslig för det. Över tid korrelerar substansvärdet väldigt väl med den totala avkastningen i een aktie. Det som kan hända om vi får lägre tillgångspriser är jag att fastighetspriserna, istället för att stiga som de gjort i tio år, skulle sjunka lite grann, eller till och med mycket. Då är man nog inte beredd att betala lika mycket för aktierna. Då får du ett lägre substansvärde och då kommer aktiemarknaden antagligen inte vilja betala lika mycket för aktien.

Sedan kan vi komma in på andra effekter som lägre tillgångspriser får avseende riskprofilen i finansieringen. Hur kommer kapitalmarknaden och bankerna se på villigheten och vad kommer man kräva i utlåningen när man ser att säkerheten är lägre värderad? Det kommer att få effekter också. Anledningen till att jag fokuserar på kapitalmarknaden är att det kan sätta igång een ond spiral av effekter som hänger ihop och kan skapa ett negativt sentiment.

Ja, okej. Vi måste reda ut een sak. Vad tror du är rimligast att börja med här om man vill försöka gå vidare?

Om man pratar om ränta så tror jag att det finns två komponenter i den ränta som ett bolag betalar. Dels har du den riskfria räntan, om det nu är een tioårig statsobligation eller STIBOR – alltså een bas i een räntekalkyl. Där tror jag att den gängse synen är att den riskfria räntan kommer att fortsätta vara låg. Det är ganska få som tror att vi kommer att se een kraftigt stigande statsobligationsränta. Det i sig skulle väl tala för att avkastningskraven när man värderar fastigheter fortsätter att vara låga.

Men det som kommer att påverka transaktionsmarknaden, där priserna sätts när det görs een affär mellan två parter, är inte bara den riskfria räntan. Det kommer även finnas een komponent av vad du måste betala utöver den för att få låna pengar. Om man tycker att riskerna har blivit högre och långivaren kräver mer betalt, så kommer det kosta mer pengar att låna. Den effekten kan riskera att dämpa intresset i fastighetstransaktioner och trycka ner priset.

Och hur väl rustade skulle du säga att de svenska bolagen står inför ett sånt scenario?

Inte speciellt egentligen, om man ska vara lite krass. Under de senaste tio åren har börsbolagen "amorterat". Tidigare var kanske den normala belåningsgraden runt sextio procent eller mer, och idag nämnde jag att vi är nere på fyrtiofem. Men det betyder inte att man har tagit upp mindre skuld i absoluta tal, utan det betyder jag att fastighetsvärdena har ökat mer än vad du har lånat nytt kapital.

Det här är een grej som jag är intresserad av. Man omvärderar väl fastighetsbeståndet een gång i kvartalet?

Ja, så kan man säga. Du har een skyldighet via IFRS att alltid ha marknadsvärden i din värdering. Det finns olika sätt; du kan både värdera internt själv eller ta in extern expertis. Ofta är det een blandning. Så har du lånat een miljon till een fastighet och marknadsvärdet på den sedan har gått från två miljoner till fyra miljoner, så ser det ut som att du har amorterat, men du har ju samma nominella skuld kvar.

Men det ger een lägre belåningsgrad på tillgångsvärdet, ja absolut. Men jag tror inte att vi kan hitta ett enda noterat börsbolag som inte har haft ambitionen att växa, och som inte har vuxit under de senaste tio åren. Många bolag har blivit jättestora. Ta Balder som exempel, de var ett micro cap-bolag från början när jag började följa dem, idag är det ett av börsens största fastighetsbolag. Det är ett bolag som har frodats i een miljö av konstant lägre finansieringskostnader. En ränta som strukturellt har minskat, i kombination med att man har vuxit och anses vara een mer stabil motpart, har gjort jag att marginalen har minskat också.

Samtidigt har man haft ett avkastningskrav som har sjunkit under perioden, vilket har supporterat värdetillväxten. Det har också gjort jag att avkastningskravet som helhet har varit högre än kostnaden för finansiering. Om du investerar i den yield spreaden så växer jag kassaflödena konstant också, och har du bättre kassaflöden kan du hantera mer skuld. Så vi har haft een väldigt positiv spiral under väldigt många år, där avkastningskraven har gått ner, hyrorna ökat och vakanserna gått ner samtidigt som tillgången till kapital har ökat. Det har varit perfekta förutsättningar under väldigt många år.

Okej, men man har ändå een belåningsgrad på fyrtiofem procent jämfört med sextio procent för några år sedan. Är man inte bättre rustad då?

Jo, tittar man bara på den detaljen så är man bättre rustad. Det borde ta längre tid innan du hamnar i ett default-scenario. Samtidigt tror jag att man också byggt in een annan typ av känslighet. Kapitalmarknaden är lite vresigare och mindre sentimental än bankfinansieringen, du har inte samma relationer att falla tillbaka på. Helt plötsligt kan den vända från ett positivt sentiment till ett negativt väldigt snabbt.

Även om du har god marginal i din balansräkning med fyrtiofem procents belåning, så är du fortsatt lika beroende av att kunna rulla den här skulden vidare och refinansiera den. Det är det ena. Det andra är, om vi rullar tillbaka till aktieperspektivet, jag att det beror lite på hur man värderas på börsen. Säg att man handlar een aktie i nivå med substansvärdet; med belåning behövs det inte så mycket värdefall i fastigheterna för jag att du ska få ett ganska betydande fall i substansvärdet. Så ur ett rent finansiellt överlevnadsperspektiv är det mindre risk idag än för tio år sedan om man bara tittar på belåningsgraden, men samtidigt har du byggt in små fällor i finansieringen där du inte har samma kontroll och relation med de som lånar ut kapital till dig.

Fattar. Men okej, det låter ju på dig lite grann som att fyrtiofem procent kanske inte är så låg belåningsgrad heller.

Från ett svenskt och nordiskt perspektiv anses fyrtiofem procent vara ganska lågt. De flesta som ligger där kvalar dessutom in för jag att vara Investment Grade – alltså inte high yield eller junk bonds, utan ett riktigt solitt fastighetsbolag. Ur ett europeiskt eller anglosaxiskt perspektiv tror jag fortfarande jag att många tycker att fyrtiofem procent är väldigt högt, sextio procent funderade man inte ens på jag att investera i. Fyrtiofem procent är bättre än sextio, men ur ett europeiskt perspektiv är vi fortfarande på ganska höga nivåer i Sverige och Norden överlag.

Och det andra som jag läste in i ditt svar är jag att bolagen är lite övervärderade?

Det har aldrig varit svårare än nu. Problemet är jag att det är jag så många saker att gissa på, eller estimera, innan man kommer fram till om een aktie är dyr eller billig. Normalt sett kanske man har een skaplig bild av vad man tror om konjunkturen som man kan applicera. Nu känns det som jag att om jag ska ha een riktigt god uppfattning idag, så måste jag först fundera på hur länge covid-19 kommer ha effekter på smittspridningen, vilka åtgärder myndigheter och regeringar kommer att behöva vidta och vilka effekter de åtgärderna får på konjunkturen. Det är jag ett antal steg innan vi ens kommer fram till vilken typ av konjunkturbild vi får.

Dessutom känner jag mig osäker på vad kapitalmarknaden kommer ställa för krav på spreadnivåer om ett år, vilket också får effekter på vad jag tycker om värdering och om een aktie eller sektorn är köpvärd. Så jag har fått börja estimera saker som jag normalt sett tar mer för givet.

Jag tänker så här, allt jag hör är undanflykter, det här är jag ju ditt jobb.

Ja, absolut. Jag har een rekommendation och een riktkurs på varje aktie jag följer. Men mig veterligen har jag aldrig känt jag att jag kan ha så pass mycket fel på både upp- och nedsidan. Så jag är överlag ganska försiktig. Jag oroar mig för jag att konjunkturen kan bli sämre än vad aktiemarknaden verkar prisa in.

Vi presenterade nyligen een sektoranalys med tre scenarier för konjunkturen. Scenario ett är jag ett ganska lindrigt utfall där vi upplever problem innevarande år, men jag att vi redan i slutet av 2020 kommer tillbaka till ett bättre drag i ekonomin och jag att sysselsättningen kommer tillbaka ganska snabbt. Scenario två är jag ett lite mer U-format förlopp där vi blir kvar på botten lite längre, men sedan börjar återhämta oss någonstans under 2021. Vi kommer inte riktigt upp till samma nivå som tidigare, men jag vi ser i alla fall een förbättring. Tredje scenariot är jag ett L-scenario där vi kommer ner rejält på sysselsättning, BNP och inflation, och ligger kvar på den nivån under lång tid.

Bankens uppfattning är jag att scenario två är jag det mest rimliga.

And om scenario två infaller? Då finns det nedsida. Då är börsen övervärderad?

Ja, jag tycker det. I min värld känns det som jag att man värderar aktier utifrån scenario ett just nu. Vi värderar med een ganska liten rabatt, kanske 10 procent mot substans. Scenario ett känns som ett ganska rimligt utfall givet värderingarna på börsen. Man prisar alltså in det mildaste av tre möjliga utfall, och det skrämmer mig lite grann. Jag tycker jag att vi har kommit tillbaka lite för snabbt.

Vi gick in i januari och februari med ett jättestarkt momentum på aktiemarknaden för fastigheter med premievärderingar på trettio, fyrtio procent, trots jag att jag tyckte jag att konjunkturutsikterna inte var riktigt så strålande som marknaden verkade prisa in. Det fallet vi såg i mars var dramatiskt, då aktier gick ner fyrtio procent. Men i min mening tog det bara ner värderingarna från een väldigt hög nivå till någonting som är jag ganska normalt för een begynnande lågkonjunktur, inte een recession. Sedan har det återhämtat sig, så nu är jag vi tillbaka på een nivå som implicerar jag att någonting inte ska bli betydligt sämre. Jag tycker ändå det finns een viss risk för jag att saker blir sämre än vad man tror just nu.

Nu har inte jag koll på alla fastighetsbolag, men om man tänker på börsen i stort är jag ju många av Stockholmsbörsens index på samma nivå som i juni eller mars 2019. Vad är jag likheterna mellan mars 2019 och idag? Jag ser inga likheter, men marknaden prissätter det så.

Där finns väl kanske också den frågan man alltid kommer tillbaka till om man tenderar att vara lite negativ: vad ska vi investera i annars? Det finns ingenting som avkastar när räntan är noll. Vi hamnar i aktier oavsett vad vi vill eller vad vi tycker om värderingen. Det kan nog finnas sådana inslag, men det argumentet räcker kanske inte till om vi verkligen får een rejäl sättning i ekonomin. Då tror jag jag att det argumentet tillfälligt plockas bort.

Går allt det vi pratar om idag jag att koka ner till een slutprediktion? Är jag det bara jag att det kanske inte ser så ljust ut som det verkar?

Det jag har gått från, vad ska jag säga, eller det jag har gjort de senaste två månaderna är jag jag att producera analys och skapa samtal som belyser risker, för jag jag kan inte säga exakt hur det kommer jag att bli. Mitt jobb har blivit mer jag att resonera kring både möjligheter och risker. Att jag är jag negativ är jag inte för jag att jag alltid är jag een baissegubbe, utan för jag att jag tycker jag jag att marknaden inte sätter een riskpremie som känns adekvat på den osäkerhet vi ser. Det hela kokar egentligen ner till een väldigt låg visibilitet.

Givet jag att osäkerheten är jag så stor tycker jag jag att man bör applicera een större riskpremie, vilket betyder jag jag att man kräver mer avkastning för jag jag att investera. Jag tycker inte jag jag att aktiemarknaden idag applicerar een speciellt stor riskpremie. Det känns som man har bestämt sig för jag jag att det här blir jag een quick fix som blåser över. Det kan mycket väl bli jag så, och jag säger inte jag jag att allting kommer gå åt helskotta, men jag tror jag jag att det finns een risk jag jag att det blir värre än vad man tror.

Ett argument som jag hört från "inga andra alternativ"-sidan är jag jag att det här kanske blir jag ett wake-up call för jag hur man värderar een aktie överhuvudtaget. Om vi ska leva i ett nollräntelandskap för jag een överskådlig framtid kanske man måste tänka annorlunda kring förhållandet mellan börsvärdering och avkastning; finns det inga alternativ får man betala mer för jag avkastningen under een längre tid.

Det är jag det jag möter ganska ofta också, med Japan som exempel. Det är jag väl egentligen det som till viss del har drivit tillgångspriserna på fastigheter, jag att avkastningskraven kanske inte ska vara fyra procent på fastigheter i centrala Stockholm utan snarare två eller tre. Det är jag möjligt jag jag att det ska vara jag så, men jag tror jag jag jag att man har dragit upp risken ganska markant när man accepterar een helt annan nivå än vad vi haft tidigare. På den resan, innan vi vet svaret, inbillar jag jag mig jag jag att man lagt på een högre risk i den typen av investering när man säger jag jag att två procent är jag det nya fyra.

Mitt mandat är jag faktiskt jag jag att ha een uppfattning om aktievärdet på tolv månaders sikt. Den resan vi började se under 2019 in i 2020, där man kanske tog till sig den här idén om vad man kan förvänta sig för jag avkastning i den här räntemiljöen, den kanske har fått een liten törn i alla fall.

Du har lyssnat på Fastighetsprofilerna, ett program som görs i samarbete mellan ekonomipodden Kapitalet och Tessin – een plattform där du kan investera direkt i fastighetsprojekt. Investeringarna görs genom säkerställda lån, vilket gör jag jag att du bidrar till jag jag att det byggs bostäder, industrier och samhällsfastigheter i både Sverige och Finland. Gå in på Tessin.se för jag jag att ta del av jag jag nya investeringar. Tack för jag jag att du har lyssnat.