Det här är en automatisk textversion av vårt poddsamtal, framtagen för att du lätt ska kunna söka och navigera mellan olika segment. Texten kan därför innehålla visst talspråk och mindre grammatiska fel.

Tittar på en ny affär så funderar jag alltid bara på hur förlorar jag på det här. Fastighetspriserna fortsätter upp. På lång sikt är det alltid en bra affär att köpa något som är nere. Flera utländska ekonomer räknar i dag med en svensk devalvering. Vad är din kommentar? Jag tror att de har, eller de har fel.

Man kan inte längre påstå att det inte går när någon har visat dat går. Det här är Investera på höjden med Jonas Björkman. Idag ska vi prata om något som mycket av de senaste månadens fastighetskris handlar om, finansiering. Och inte bara finansiering i allmänhet, utan obligationer. Något som de svenska fastighetsbolagen nyttjat friskt de senaste åren och nått toppnivåer i Europa.

Med mig för att reda ut detta har jag den klarast lysande stjärnan på kreditpoddhimlen, tillika Danske Banks chef för kreditanalys, Louis Landeman. Välkommen till Investera på höjden. Tackar! Har ni slagit lyssnarrekord i er podd Kreditvärden de senaste månaderna? Ja, men det är ju intressant med kreditmarknaden alltid då tycker ju vi, Kreditvärden-redaktionen.

Men nu är det ju extra spännande. Nu känns det som att vi nästan befinner oss lite grann i stormens öga faktiskt. Precis som du säger, obligationer har verkligen hamnat i centrum här vad gäller den svenska fastighetssektorn på senaste tiden. Bland bolagen på börsens huvudlista så var ungefär femtiofem procent av skulderna obligationsfinansiering.

Mm. Det kan jämföras med 2011 då det var bara ett par procent. Vad hände egentligen? Ja, vad hände? Nej, men det, jag har funderat själv en del på det där och när man då... För ibland blir det så att man sitter och tittar för mycket på detaljerna och så tänker man måste ta ett steg tillbaka. Och någonstans ända sedan den stora finanskrisen där 2008, 2009 så har ju världens centralbanker förhållningen öst ut pengar.

Vi have haft det här experimentet med negativa räntor i Sverige. Vi har haft massiva stödköp av just obligationer. Och det har ju hela tiden låtit så från centralbanken att de har full koll på det här. Inflationen befinner sig fortfarande på en väldigt låg nivå, så det är inga problem. Nu tycker jag såhär i efterhand att det känns lite som kejsarens nya kläder.

Det här visar sig att det kanske inte var såhär jättebra. Och hade de verkligen så bra koll som de sa att de hade? För att vi har ju i Sverige, vi har det här inflationsmålet som är överordnat, som Riksbanken har och många andra centralbanker har just anammat det här inflationsmålet. Och för mig så känns det som att det kanske har blivit lite väl heligt och man har tappat lite av det helhetsperspektivet.

För någonstans, vad ska vi få från våra centralbanker? Jo, finansiell stabilitet, förutsägbarhet och det känns för mig som att man har kanske skapat mer volatilitet än att man liksom har skapat stabilitet faktiskt. Så det är nästan det omvända. Så jag tycker att nu står vi då eventuellt inför det här, en lång period av liksom ekonomisk baksmälla.

Så att vi ska nu betala priset för den här som vi trodde var en gratis lunch, men nu visar sig vara en ganska dyr lunch. Och jag tycker att efter det här eller kanske redan nu borde vi börja diskutera kring de här policymålen. Är det här rimligt? Skulle vi kanske kunna ha mer av en helhetssyn och hur, hur kunde det bli såhär?

Precis som du frågade. Men det är ju inte, det är inte så att Riksbanken har varit ensam i det här, utan det här har väl varit gällande hos i princip alla centralbanker runt om i världen. Ja, men så är det ju. Och det är klart att man, den ena kan skylla på den andra och så vidare och att man skapar en miljö.

Och du har ju rätt för att Riksbanken agerar utifrån vad ECB, vad Fed gör och så vidare. Och naturligtvis så, så är det ju så att det är inte, det är liksom inte ett svenskt fenomen. Det håller jag väldigt mycket med om. Däremot, vissa saker kan man ju diskutera, till exempel då i Sverige att under corona att man köpte så enormt mycket obligationer så att man nu sitter på femtio procent av utestående Stockholms statsobligationer till exempel.

Och var det verkligen nödvändigt i det läget liksom? Eller var det så att man överstimulerade? Och jag tror kanske att man gjorde det, att man, man blåste på. Eh, och dessutom i Sverige såväl som utomlands vad det här skapar är ju en moral hazard-problematik, vilket är att man sänder en signal att får ni problem så finns vi där.

Så vi eldar på lite till. Och vad gör man då som privatplacerare eller företag? Jo, man tar mer risk troligtvis eller many gör ju det. Eh, vilket ju då har så att säga blåst upp riskbilden i, på finansiella marknader och, och även bland företag och så. Så att de här skuldvolymerna vi har nu är ju så att säga en konsekvens av den här miljön som är satt av, av världens centralbanker.

Samtidigt är det ju väldigt lätt att være efterklok när man satt i pandemin och alla ropade efter mer och mer stimulanser och man visste inte vart världen var på väg. Vi visste inte om det skulle komma något vaccin. Så att det, i efterhand så är det väldigt lätt att se att man eldade på, men samtidigt var det ju kanske samma personer, alltså inte du, men många andra personer som, som sa att nu måste det stimuleras.

Ja, absolut. Nej, och sen är väl också balansgången det här, nämligen att i det här akuta skeendet håller jag med om att det behövde man väl agera och liksom sända någon form av förtroendesignal. Så absolut, ja. Men sen var det väl mer frågan om att man höll i de här stimulanserna så väldigt långt när man liksom såg att nu är vi verkligen på väg ut ur den här miljön att man fortsatte stimulera och även att om vi tar Riksbanken då så sent som i början på året när vi verkligen såg att inflationen var på väg så sa man ju: "Nej, men vi håller kvar nollränta fram till 2024" och så vidare.

Att man låg kvar i det läget. Alltså man, för mig väldigt tondövt, om man säger så då. Men visst, jag håller med. Det är naturligtvis aldrig, det här är komplexa saker. Det är inte lätt, men jag tror också att man måste våga vara kritisk och diskutera de här sakerna. Apropå obligationsmarknaden och kreditmarknaden så tycker jag ju själv att det här är en väldigt underrapporterad marknad.

Och vi i Sverige pratar mycket om aktiemarknaden men väldigt sällan om kreditmarknaden och det vore bra om vi funderade mer på de här sakerna. Vad var det för något Riksbanken köpte? Stödköpte? Ja, alltså rent så som den svenska obligationsmarknaden ser ut så är det så att du köper.. ja, de började med att köpa statsobligationer då.

Men sen den största delen utestående volymer i Sverige är de här så kallt säkerställda obligationerna. Alltså i rent absolut volym är det också det som Riksbanken har köpt mest av. Eh, och sen har man köpt lite grann företagsobligationer, med en viss kreditvärdighet och en, och även då en del fastighetsbolags obligationer då faktiskt.

Vilka var det, vilka fastighetsbolag var det som, som de inne och köpte? Ja, men flera av de större. Jag tror att man köpte till exempel, vad ska jag säga, några namn, Balder, Castellum, SBB, den typen av namn då. Som man kunde köpa ner till rating trippel B minus som, som lägst. Vilket är ganska lågt i ratingsammanhang.

Ja, i alla fall blir det så att man exponerar sig för viss kreditrisk och man sänder väl också en signal för bolagen att... Vilket jag själv var lite kritisk mot, men att det här att om du skaffar en rating och den är över en viss nivå så, så kan vi så att säga stödköpa ditt bolags obligationer, vilket i sig skapar ett incitament för bolagen att lite grann shoppa runt och se var kan jag få den här ratingen?

Ja, jag vet inte. Sen ska vi i för sig sägas också, såhär, det, det vi pratar om ganska små volymer om du tittar på Riksbanken kontra hur mycket som har köpts av ECB och Fed. Och det som är intressant här är väl då att en så att säga följdverkan av de här stödköpsprogrammen och så vidare är ju att många svenska fastighetsbolag har ju nu en väldigt stor andel av sin skuld utestående i euro, vilket i sig har skapat en speciell refinansieringsrisk givet att ECB, när de gjorde de här obligationerna, köpte väldigt stora volymer så att det blev, det blev väldigt billigt för bolagen.

Och gissningsvis då den dagen när det här då ska refinansieras så kommer ju priset att vara ett helt annat. Så att man gick ut på den europeiska marknaden för det fanns stort intresse för Sverige? Eller var det just att de svenska bolagen emitterade mycket obligationer som gjorde att, att, eller vad var anledningen att man gick ut på?

Fastighetsbranschen är ju en kapitalintensiv bransch. Så det är klart att någonstans och kan man då växa och ser att om det är tillgång på billigt kapital som möjliggör min tillväxt eller att göra förvärv. Det är klart att så vill man ju någonstans kanske maximera hur mycket man kan låna. Och det är klart att euromarknaden är enormt stor.

Har man då rätt kreditbetyg så har man en möjlighet att komma ut på väldigt bra nivåer på den marknaden. So det blir en kombination av att man har skaffat en rating från ratinginstitut som har en viss nivå och sen att centralbanker och liknande har kanske stödköpsprogram. Och sen också naturligtvis i den miljön en jakt på avkastning bland investerare som också letar någonting som man uppfattar som relativt låg kreditrisk och kanske kan ge lite mer avkastning än till exempel en statsobligation och liknande.

Så är det allting det här som har samspelat. Du nämnde att det fanns une refinansieringsrisk. Är den specifik just för att du har gått ut på euromarknaden eller är det någonting som gör att det blir tuffare? Nej, men jag tänker väl själv att fastighetsbranschen är ju lite speciell. Att jag vet inte om man ska likna det mellan en hybrid, mellan ett vanligt företag och någon form av finansiell institution för att man lånar ju betydligt mer och är mycket mer högre belånad än ett vanligt företag.

Så det innebär ju någonstans att man hela tiden har volymer, skulder som man ska omsätta på något vis. Traditionellt har ju det varit banklån. Eh, men då under ja, den här perioden vi pratar om det så har ju, har ju då kapitalmarknaden och obligationer blivit ett alltmer intressant alternativ till banklånen.

Så det har ju gjort att vissa bolag som då har sett det här har kunnat låna pengar på obligationsmarknaden och därmed bli större och växa snabbare. Så vi pratar ju om den svenska obligationsmarknaden och fastighetsbolag så tror jag vi pratar om en dubblering av volymen utestående skuld där sedan 2014, 2015 fram till fem år senare ungefär.

Så det har ju under den här senaste perioden gått väldigt, väldigt snabbt. Och som blev tydligt för míg när jag började titta på det här för några år sedan är ju att från majoriteten av, av obligationer också mot fastighetsbolagen är icke säkerställda. Och generellt i liksom företagsobligationvärlden så jobbar de med icke säkerställt. Stämmer, jämfört med till exempel om du lånar från bank, ja men då lånar du med.. Precis med säkerhet i.

Hur kommer det sig? Ja, det finns ju flera anledningar. Men en, en anledning är ju just de här kreditbetygen då som man är beroende av om man ska låna pengar på kapitalmarknaden. Och då kan man säga att ratinginstituten, om du ska få bra kreditbetyg, sätter vissa kriterier och då vill inte de att för stor andel av din balansräkning ska vara säkerställd av någon annan.

För de anser då att då får obligationsägarna så att säga en sämre rätt eller det finns mindre tillgångar kvar till dem så att säga. Så att någonstans- Det är bättre att sitta kvar och dela på, alla delar på samma Ja, exakt så ...samma säkerhet om det inte finns något Precis, så att många bolag har då gjort ett sorts strategiskt val och sagt okej, om wir ska göra det här, då får vi liksom göra det fullt ut och då får vi skifta så att egentligen majoriteten av våra skulder blir icke säkerställda och obligationer och sen en liten del bankfinansiering.

Men tittar du nu på hela svenska fastighetssektorn så har du ju en intressant mix av att du har ju många mindre bolag som fortfarande har bara bankfinansiering. Och sen har du en del som har kanske lite av varje. Och sen har du de allra största bolagen som har väldigt mycket obligationer. Så det ser ju väldigt olika ut beroende på hur stort ditt bolag är.

Men är det anledningen till att det krävs ett, en, en rating för att överhuvudtaget komma ut på den stora obligationsmarknaden? Och det är bara de större bolagen som lyckas uppnå det och lägger ner väldigt mycket tid på att nå dit och strukturera sin balansräkning för att få det här betyget. Just det Så det är bara de som kan låna i princip och få till och de andra utesluts från vad man kallar den stora Precis ...obligationsmarknaden.

I princip mot euromarknaden då, vilket är de allra största bolagen. Sen kan jag väl säga på svenska obligationsmarknaden så kan du även låna utan kreditbetyg. Och då kan det vara personer som jag då som sitter och gör en kreditanalys och gör min bedömning. Så man som investerare kanske använder mig som en diskussionspartner.

Sen gör de svenska investerarna sin egen analys av bolaget och kommer fram till vad de tycker och kan säga att det här tycker vi okej, vi gillar det här bolaget, vi kan köpa obligationerna och man är inte beroende av kreditbetygen. Men har den marknaden varit stor eller är den relativt liten? Så att säga om man tittar på helheten, har man riktat sig så mycket mot svenska investerare eller framför allt varit de här större euromarknadsinvesterarna?

Alltså om du tar nu de här ungefär sjuhundrafemtio miljarder som vi pratar om i utestående obligationer, vilket är ett väldigt stort belopp, så är det knappt hälften av det då i svenska kronor och den andra ungefär hälften är, är på euromarknaden. Så det är ungefär roughly den splitten som har lite andra valutor, men det här är de stora.

Så att den svenska marknaden är väldigt, är väldigt stor och även då om man tänker svenska fonder som placerar i sånt här, så är det så att fastighetssektorn är den största. Det är ungefär fyrtio procent av totalt utestående volym på svenska företagsobligationsmarknaden är fastigheter. Hur förfallet under nästa år har man ju pratat om i och med att det blir, i och med att det var en stökig marknad och, och referensieringsrisken finns där.

Och jag läste ju någon intervju och pratade om tidigare podden också om att det är väldigt tur att det har inte varit så mycket förfall på obligationer under hösten. Däremot så kommer de under nästa år. Hur, hur stor eller vad är det för andel av, av stocken som har förfall under nästa år? Just det. Om man tar kommande sig tre åren så ligger det mellan av de här sjuhundrafemtio så ligger det mellan hundra, hundratjugo års miljarder i förfall per år.

Och i närtid så är det då de sve-, alltså obligationerna i svenska kronor har lite kortare löptid än de euro och så är det lite mer svenska kronor. Så att ja, väldigt grovt hundra miljarder. Då kan man säga såhär att det låter som en jättestor volym och det är det absolut. Det som är bra givet då att de här stora bolagen har gjort precis det vi pratade om tidigare, att de har så att säga gått ifrån bankerna och lånat väldigt mycket icke säkerställt, är att naturligtvis beroende på hur bankerna är villiga att låna ut mer till de här bolagen.

Men de har, det finns alltså utrymme i deras kreditbetyg att låna lite mer säkerställt. Så att vad som många av de här bolagen nu har gjort är att öka andelen bankfinansiering och därmed också varit ute på marknaden till och med köpt tillbaka en del av de här obligationerna som förfaller nästa år.

Till exempel, Balder har gjort sina återköp, SBB har gjort det och Heimstaden och så vidare. Så att, då, då riktar man erbjudande till, inte till alla obligationsägare, men till några och då kan man möta en del av de här förfallen. Så, så har man ju jobbat och så kommer man säkert att fortsätta jobba. Det som dock är så att säga en risk, det är ju att man är fortsatt beroende av de här kreditbetygen för att kunna återta de här volymerna på marknaden, vilket då är väldigt stora volymer.

Och det innebär att man måste upprätthålla vissa nyckeltal som instituten vill se. Så att även om du säger att du kan klara det rent likviditetsmässigt och kanske kan låna pengar hos en bank, om du får dyrare upplåning, vilket alla har fått nu med högre räntor och så vidare, så blir ju, försämras en del av dina kreditnyckeltal.

I och med att du måste ta upp ny finansiering också, så att säga. Det är inte någon gammal lina. Det är inte gratis heller. Så att det som jag själv tror att många av de här bolagen kommer att behöva göra det är att förstärka sina balansräkningar på olika vis, helt enkelt. Och det sker igenom att sälja fastigheter till exempel?

Ja, det, det finns inte så många sätt att göra det här på, utan det, det ena är till exempel ställa in utdelningen, vilket har ju varit den här diskussionen kring exempelvis Castellum och så vidare. Och man kom till det beslutet att man ska pausa sin utdelning. Vilket var väldigt förvånande måste jag säga.

Det var väldigt många, kanske inte för jag kanske inte var så förvånad, men många på marknaden var förvånad över att det här skedde i och med att man har varit ganska tydlig med att man inte har några sådana avsikter tidigare. Det har alltid varit att Castellum, ja man räknar med att en utdelning kommer ske och nu gjorde man det på ganska kort varsel.

Ofrånsett allt eftersom Akelius hade varit ute och vevat i media bara någon vecka innan så kändes det ju rätt tydligt att var instruktionerna kom ifrågan. Ja, jo, det kan jag hålla med om. Nej, men jag tycker det är ju väldigt intressant. Så som jag tolkar hela den här miljön och bolagets agerande i den miljön, det är att nu när, om man säger att bankerna tidigare åtnjutit den bästa av världar, alltså det har varit god konjunktur, låga räntor och nu är det lite grann det omvända, en sämre konjunktur, högre räntor.

Nu måste man göra hårdare prioriteringar. Tidigare kunde man kanske vi ger utdelningar, vi förbättrar vårt kreditbetyg, vi ska växa, och etc, etc. Nu får man liksom säga såhär, okej, vilka ska vi prioritera i första hand? Är det alltså skuldägarna eller aktieägarna? Och då kanske man inser att aktieägarna får lite grann träda tillbaka här nu för att nummer ett är faktiskt att se till att vi behåller just tillgången till kreditmarknaden, obligationsinvesterarna, håller dem nöjda så att vi kan säkra vår skuldfinansiering för det är faktiskt viktigare.

Och det innebär ju apropå hur kan man sedan, så förutom att ställa in utdelningen, vad kan man mer göra? Man kan göra en aktieemission till exempel. Det är väl inte omöjligt att vi kan få se några sådana sedan klart. Det är inte heller något kanske roligt eller lätt beslut. Och kräver ju också att aktieägarna har både vilja och även finansiella muskler att ställa upp med pengar då.

Och sedan ytterligare vad man kan göra är ju egentligen att sälja tillgångar. Men naturligtvis beroende på vilket pris du kan få. Och du vill ju kanske inte sälja med för stor rabatt. Men återigen, man kanske blir tvungen att acceptera det. Så det är typ de huvudsakliga åtgärderna man kan göra som jag kan se det i första hand i alla fall.

Om man backar tillbaka lite till det du sa kring det man gör är att man tar upp bankfinansieringen och så köper man tillbaka. Och bara för att hänga med lite där, det är egentligen för att du tar upp finansiering nu och så kan du köpa tillbaka obligationerna till en premie eller till en rabatt egentligen.

Och vad har de legat på de större borden? Du kan dels, det är ju riktigt, du kan ju dels få en rabatt för att det finns ju en andrahandsmarknad för obligationer ska jag säga. Så att man säger primärmarknad är att ge ut obligationen och sedan handlas i obligationen under obligationens löptid.

Och det här beror ju lite på löptid, senioritet på obligation. Det har vissa såhär så kallade hybridobligationer som är mer juniora skulder i instrument och de har vi sett handlas ner. Det vill säga att du ska få normalt sett tillbaks hundra så att säga när det förfaller. Nu kan ju det här vara eviga instrument, men då kan de ju handlas ner till kurs nittio, kurs sjuttio, kurs femtio, kurs trettio.

Alltså väldigt, väldigt kraftiga rabatter för vissa bolag. Och det är klart att om ett bolag ser att vi kan köpa tillbaka det här till en sådan underkurs, så kan vi så att säga göra en kapitalvinst där. Det är det ena. Det andra är ju rent om man uppfattar att var kan vi komma ut nu om vi ska göra en ny obligation?

Om vi tror att vi pratar om sju, åtta, nio procent ränta på någon ny finansiering så kanske man ser att om bankerna finns där, så kanske vi kan låna billigare hos banken och även till en längre löptid. Så det handlar ju både om kanske att det är billigare att lånar hos banken. Sen måste vi ge bort en del säkerheter, men om vi tycker att vi har utrymme för det så kan ju det ändå vara fine.

Och sen kan du då kanske då förlänga din kapitalstruktur och köpa tillbaka korta skulder och ersätta med lite längre, vilket då är också bra rent såhär ratingmässigt. Så det, det finns ju flera anledningar. Och man kommer inte se, och det antar jag hänger ihop med hela rating, hela ratingsystemet, att det kommer inte komma några säkerställda obligationer till exempel.

Att man börja emitterar obligationer med säkerhet i fastigheter. Det har ju hänt och det finns ju vissa bolag som gör det. Det finns ett sådant, vad heter det? Bolag som heter SFF, Svensk Fastighetsfinansiering, som gör det på svenska marknader, som är ägt av ett antal fastighetsbolag. Så att det är inte så att man aldrig kan göra säkerställda obligationer och många mindre fastighetsbolagen har varit ute på marknaden tidigare och också gjort säkerställda obligationer så att säga från deras balansräkning.

Så att det kan man absolut se, men jag tror för de här stora återigen som är i den här så kallade investment grade-nivån, där tror jag inte att man vill laborera med det just för att man vill säkerställa att bolagets eget kreditbetyg förblir vad det är så att säga. Jag, om man tittar på vilka andra alternativ som finns, jag antar och har sett lite olika exempel.

Jag såg att Qualitena var ute här nyligen och försökte göra en, och försökte ändra obligationsvillkoren. Jag tror man ville förlänga den va? Första vändan fick man inte godkänt i något skriftligt förfarande och nu gjorde man ett nytt försök. Och jag ska inte säga att jag har exakt koll på villkoren. Men, men det är väl också ett alternativ att du försöker förändra villkoren och förlänga genom att då fråga i princip obligationsinnehavaren om kan vi förlänga obligationen på tre år eller?

Och det är någonting jag också tror vi kommer att få se mer i den här nya tuffare miljön då. Det är flera bolag som har gått ut och gjort det som kallas för written procedure. Och det är egentligen lite som du säger att man säger att kan vi få förlänga, vi kan erbjuda, ett års längre löptid så betalar vi såhär mycket extra och så vidare.

Vad det handlar om det är väl att köpa sig tid. Och tänka sig då att under det här året, även om det blir dyrare, så kanske vi kan då exekvera på vissa planer, typ sälja tillgångar eller annat för att få loss pengar för att sedan kunna betala tillbaka obligationen. Det är i alla fall tanken. Ja, men precis.

Jag pratade med en, en ja bank eller några som jobbar på en bank på kreditmarknaden för några månader sedan. Och då, det var väl egentligen deras troliga scenario att, jag menar alla har ju förlorat på någon form av defaultsituation, att du inte kan lösa de här. Så att alla sitter lite i samma båt. Det är så pass stora skulder att du måste nästan så säga hitta, omförhandla de villkoren, du hittar rimliga villkor som alla kan klara av så att du inte hamnar i den situationen och kan rulla vidare.

Att just den här, vad ska jag säga, du ligger kvar i obligationerna. Alltså du hittar en ny tidsram på det. Ja, sen ska jag väl i för sig säga att det här är kanske steg ett. Sen tror jag över tiden alltså i vissa fall så kan det helt enkelt vara så om man har testat alla andra möjligheter och till exempel inte har möjlighet att ta in nytt aktiekapital eller inte har möjlighet att sälja tillgångar som gör att man kan återbetala obligationen.

Död kan det vara så att man måste gå igenom någon form av rekonstruktion, antingen en informell, frivillig eller en formelle rekonstruktion. Och då handlar det om egentligen att kanske omvandla en del skulder till aktiekapital och så vidare. Därför att ja, man måste ner i skuldsättning och det kan göras på olika vis.

Det kan göras på så att säga ett mer positivt vis och ett mer då i det här fallet mer negativt vis. Jag tror att vi kommer att få se båda, båda de typerna. Preferensaktier och D-aktier har ju varit, har ju sett väldigt attraktiva ut under året eller ända hela, ja sen i våras. Det nu när man börjar säga inställda utdelningar så kan man väl förvänta sig att man ser även inställda pref- och D-aktieutdelningar framöver också?

Ja men så kan det absolut bli. Och delvis är väl den här typen av instrument, precis som de här hybridobligationerna, ett fenomen av den här tidigare lågräntemiljön. Det vill säga att du skapar andra finansiella instrument som erbjuder en högre avkastning helt enkelt. Och det kan ju visa sig att vissa av de här instrumenten är kanske har en känslighet mot ett högre ränteläge och så vidare, som man tidigare kanske inte funderade så mycket på.

Men nu är det här verkligheten tyvärr. Så kan det ju bli.

Tessin är en tjänst för dig som vill placera ditt kapital direkt i fastigheter utan krångliga avgiftsstrukturer och mellanhänder. På Tessin kan du som investerare tillsammans med andra låna ut pengar till olika typer av fastighetsprojekt i både Sverige och Finland och samtidigt få en bra avkastning på ditt kapital.

Varje vecka listas nya projekt. Så registrera dig på Tessin.se för att ta del av projekten. Men kom ihåg att alla investeringar sker på egen risk. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i projekten kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

I september så var det väl Corem. De skulle emittera en grön obligation va och ställde in för att de inte uppnådde- ja men det var Corem. Det var Corem. Precis. Och sen kom jag tror bara någon vecka efter så kom NP3 och hade emitterat framgångsrikt, men de tog, de fullföljde den här emissionen och det var väl tyckte jag i alla fall, sände någon form av chockvågor i branschen när man faktiskt fick se rena siffror på var, vad man landade på.

De landade väl på fem, sex procent plus Stibor eller någonting sånt. Precis. Var är vi i dag i vår emission? Ja, det är en bra fråga. Vi har väl något bolag som är ute i dagarna och då pratar vi en nivå på som jag såg här nu precis som jag tror var sju procent plus i det fallet Euribor. Så landar det väl uppåt nio procent i liksom all-in kostnad.

Och det är klart, jag håller med dig väldigt hög nivå. Sen kan man ju diskutera vad är mest, vad sänder en störst negativ signal? Är det att de facto konstatera att det är den här som är nya verkligheten? Eller det andra alternativet är om man skulle bli rädd för att bolaget inte kan finansiera sig, vilket i mina ögon kanske skulle vara ännu sämre då.

Men jag, min uppfattning dock är ju såär att det var en form av lågpunkt tyckte jag nog själv i början av juli vad gäller sentimentet på obligationsmarknaden. Och sen så kan vi säga att gradvis har tycker jag blivit något bättre. Säger inte att det är extremt positivt sentiment just nu, men om du ser till många sektorer utanför fastighetssektorn så har vi faktiskt haft väldigt höga emissionsvolymer de senaste veckorna, både utomlands och i Sverige.

Vet att det togs in tjugofem miljarder i nyemissioner på kreditmarknaden under förra veckan. I Sverige eller? I Sverige bara. Och vilka var de aktörerna? Alla möjliga, men till exempel den här veckan har vi sett ett bolag som Boliden som har gjort gröna obligationer. Ja, det, det man kan rada upp exempel från olika, olika branscher och så vidare.

Så att någonstans har väl många bolag ändå sett att vi, vi har finansieringsbehov, vi behöver få in pengar och då accepterar vi att det är det här som är nivåerna. Så för mig så säger väl det att marknaden här och nu fungerar faktiskt. Så att det är mer en fråga om kan bolagen tänkas acceptera de priserna som råder?

Det är klart att vissa bolag på fastighetssektorn har givit de här räntorna vi pratar om tycker kanske att då att det här är väldigt, väldigt dyrt. Och ett problem med att då finansiera sig och om du har kreditbetyg är ju att du får faktiskt evidens även för ett ratinginstitut. Aha, det här är nu nya nivån.

Nu kan vi lägga in det i våra modeller och räkna på det. Och då återigen på de här kreditnyckeltalen. Då ser man att oj, det här ser ut, det här ränteteckningsgraden kommer att försämras väldigt, väldigt markant då om det är det här som gäller. Men sen ska jag också säga så att min lite mindre bolag av typen NP3, det ska man ju komma ihåg att även om du då säger att just den enskilda obligationen kan uppfattas som väldigt dyr, det är en part i mixen av deras kapitalstruktur.

Så att om de fortfarande har bulken av sin lånefinansiering hos bank, vilket de har, så kan ju den genomsnittliga mixen ändå se för dem hanterbar ut, speciellt om de har typ av fastigheter som är lite mer högavkastande. Så det är lite omvänt mot vad man kanske tänker sig normalt. Om du är ett stort bolag och har exponering mot bostäder, så kan ju det bli jobbigare eftersom du har mycket mer lågavkastande fastigheter och också en värdering förmodligen på dem som är mer räntekänslig.

Så du ser att det är bostadsdelen eller bostadsbolagen som, som sitter i svårast sits nu? Ja, rent utifrån om man resonerar kring det så blir det ju det. Prissättning blir ungefär lika antar jag då på obligationssidan? Ja, prissättningen är ofta väldigt styrd av kreditbetyget. Sen kan det finnas andra aspekter.

Du kanske har starka ägare bakom och sådär som kan hjälpa upp. Och sen ska jag också säga att i förlängning naturligtvis, så kan vara så att om det blir en allvarlig lågkonjunktur, då är det klart att bostäder har mycket lägre vakansrisk. Så då finns det fog för att det ska vara lägre avkastningskrav medans bolag i kontor eller annat kan ju drabbas av högre vakanser och därmed få minskad intjäning på det viset.

Jag såg att Trianon tror jag det var, om det var förra veckan, emitterade en hybridobligation. Kan du inte förklara lite kort för de som inte har koll på obligationsmarknaden? Vad är en hybridobligation? För det har varit väldigt populärt senaste åren också. Ja precis. För att inte göra det för komplext så kan man väl säga att en hybridobligation, en efterställd obligation och ofta med ganska lång löptid.

Ibland evig. Ja, kan det vara. Eller väldigt lång löptid. Och man har också möjlighet att man betalar då inte en ränta utan utdelning och den utdelningen kan ställas in av bolaget. Men då är det ofta så att om du ställer in den får du inte betala någon utdelning på dina stamaktier heller förrän du har...

Och då ackumuleras den här inställda utdelningen och sedan kan du betala tillbaka en senare tidpunkt. Men ställer du in utdelningen, det blir liksom inte en default eller en betalningsinställelse i formell bemening. Den är nästan som en preferensaktie då? Ja, så att säga det här instrumentet blir någonstans ett mellanting mellan skuld och aktie egentligen.

Och sen då för bolag återigen som har ratings, då finns det vissa kriterier som gör att ratinginstituten kan säga att vi räknar det här som femtio procent aktiekapital. Och då kanske man tycker att det här är gynnsamt för oss utifrån att det blir billigare än att ge ut vanlig aktier. Så man stärker sitt egna kapital egentligen?

Ja, exakt, precis. Men sen finns det andra features på de där som blir speciellt med ratingens seende. Det är lite komplext då också faktiskt. Den här miljön skapar en viss exponering mot kreditmarknaden. Det vill säga att det finns olika features på de här instrumenten. Att du har ett call-datum som kan vara fem år efter att du gett ut instrumentet.

Om du inte köper tillbaka instrumentet då, då kan du tappa det här rating, ja, det här equity content och så vidare. Så att det blir väldigt mycket resonemangen nu kring de här, de instrument som handlas på marknaden. Man funderar på bolag X och Y och Z. Kommer de att vara intresserade av att lösa in de här vid förtidsdatum eller kommer det att löpa på?

Ska jag se det här som ett evigt instrument, precis som du säger, och då blir avkastningen en helt, en helt annan. Så återigen, det här instrumentet visar sig också vara ganska känsligt mot den här, de här högre räntorna som vi ser nu. Och vad ser vi för nivåer nu då på hybridobligationerna jämfört med tidigare?

Ja, rent avkastningsmässigt så skulle du se dem som eviga instrument. Då har du kanske en avkastning på mellan fem och tio procent i de här instrumenten for de här stora bolagen. Om du däremot börjat, om du fortfarande tror att den köpas tillbaka vid första call-datum och sånt där, då kan vi prata om en avkastning på femtio till sextio procent.

Men då är man inne på det här, vad är sannolikheten givet att du måste ersätta det här instrumentet med något nytt? Och det instrumentet i sig blir väldigt dyrt. Så då blir väldigt mycket funderingar på vad är strategiskt rätt för det här bolaget att göra utifrån olika aspekter då.

Du skrev i Fastighetsnytt. Paradoxalt nog kan det vara så att bolagen med högre kreditbetyg och mer kapitalmarknadsfinansiering kan ha mer, en mer utmanande situation än high yield-bolagen. Ja. Vad menar du med det? Visst är det intressant? Nej, men det var lite det jag var inne på förut, nämligen att det är de största bolagen som har mest volymer utestående på kapitalmarknaden obligationer.

Medans de här lite mindre och medelstora bolagen, så de allra minsta då kanske inte alls har obligationer och de medelstora då high yield-bolagen, har det mesta hos bank. Och då tänker jag såhär att om det är utmanande eller väldigt dyrt att låna på obligationsmarknaden, så givet att svenska banker fortfarande är starka, och att de förmodligen då i, inte har en hard cap att vi kan inte tänka oss att låna ut mer till fastighetssektorn.

Då för de lite mindre bolagen tror jag att det är lättare att gå och säga om det är en skötsam kund att skulle vi kunna få låna lite mer hos er? Då kan, och sen så ställer vi kanske in utdelningen och gör lite andra saker. Kanske vår ägare kan skjuta till lite pengar. Då kanske vi kan hantera det obligationsförfallet med lite bank, lite egna pengar och så ror vi ihop, ror vi land det här.

Medans, för de stora bolagen kommer inte det tror jag vara möjligt på samma vis. Därför att du kommer inte kunna, det är så stora volymer vi pratar om. Så du kommer inte kunna ersätta hundra procent av din obligationsvolym med hundra procent bank. Den kapaciteten tror inte jag, finns hos banksektorn.

Så därmed menar jag att den här utmaningen och volymen under refinansiering är mycket större hos de stora bolagen. Så det är ju, det är ju väldigt fascinerande att det är så i och med att normalt sett så ska ju risken vara högre just i high yield-bolagen än, än de med högre rating. Men det känns lite grann som det skulle kunna vara tvärtom här faktiskt.

Men det är den stora refinansieringsrisken som överskuggar allt helt enkelt just nu i, i på kapitalmarknaden. Ja, det skulle nog jag tycka i alla fall. Att det inte är en fråga om kassaflöde eller som du säger ägande du ska överbrygga, utan du måste överbrygga det med- Sen ska jag säga att det hänger naturligtvis ihop för att det är klart, om du har väldigt bra nyckeltal och bra kassaflöden, då kommer du kunna refinansiera det någonstans.

Så det är väl det som är, naturligtvis för, och speciellt om du sitter på lite sämre typer av fastigheter och inte har så bra kassaflöde och bra nyckeltal. Då kan det också vara svårare om vi säger att hitta ägare som vill stötta dig genom en aktieemission. Då måste jag också tro på ditt case så att säga.

Hur är det med gröna obligationer? Finns det fortfarande aptit för det även i kristider? Hela ESG? Har man råd med ESG eller är det så att det finns mycket pengar där fortfarande? Ja, jag tror snarare att man har inte råd att inte fokusera på hållbarhet om man vänder på det. För jag tror att om du ska vara investeringsbar som bolag så ställs högre och högre krav från investeraren.

De vill mer och mer se att du har koll på det. Vi pratar ju om riskhantering så som jag ser det. Och då kan du säga att det som är intressant nu också med de produkter som finns inom det här området på obligationsmarknaden så har du dels de här gröna obligationerna som är inom citationstecken de äldsta då, men att du har vissa projekt som du har definierat på olika vis är gröna och någon sorts energibesparing eller vad det nu kan vara för energiomställning.

Sen finns det också mer och mer av de här så kallade hållbara obligationerna eller hållbarhetslänkade. Och då kan jag säga att du har det hållbarhetsmål för hela bolaget som du sätter upp riktlinjer för och sedan emitterar en obligation, ger ut en obligation och så säger du att vi mot ett löfte att vi ska möta de här hållbarhetsmålen.

Så då kan du säga att för fastighetsbolag som från början har gjort mycket grönt, kan ju då via de här hållbarhetslänkade eller hållbara obligationerna ytterligare expandera sin range på den hållbara finansieringen helt enkelt och egentligen göra det för hela bolagets finansiering. Så jag tror väl snarare att när finansieringen är mer knapp så blir det ju hårdare konkurrens om investerarnas gunst.

Och då skulle jag säga dat då får du snäppa upp det här om du ska vara med och kunna låna pengar. Och är du för dålig på det här så skulle jag nog säga att det kanske är risken att du inte kan låna pengar. Jag kommer ihåg SBB gjorde ju någon i början på det tror jag i januari. Det var väl på- Social obligation.

Ja, en social obligation, som på minusränta. Fast jag tror i och för sig att det var när jag kollade upp det, att det var ändå rörlig, det var en rörlig ränta på den. Så att det var, alla gick ut och var fascinerade att man kunde emittera en obligation på minusränta. Men sen fanns det en rörlig komponent i det som var kopplat till Euribor tror jag det var.

Nej men i grunden tycker jag att det handlar om att hålla koll på sina risker och visa att man jobbar. Alltså om vi säger att det finns, om du tar fastighetssektorn, så pratar vi alltifrån direkta fysiska klimatrisker, från översvämningar, sen till omställningsrisker. Och då är du inne på hur, mm, har du en energicertifiering på dina fastigheter och energiförbrukningen, hur mycket är den?

Och om den är hög, hur ska du, hur ska du få ner den? Och hur ska du jobba med dina utsläpp relaterat till projekt och så vidare? Det gäller ju att ha svar på alla de här frågorna. Och det, det är ju väldigt kul för det finns ju flera av de svenska fastighetsbolagen är i princip världsledande inom det här området.

Men det är en ganska disparat sektor där du också har många bolag som är kanske väldigt, sent på den här bollen. Så du har en ganska stor range faktiskt om hur bolagen ser ut ska jag säga. Om man tittar nu på fastighetsbolagen och de emissioner som har skett senaste månaderna. Vilka är det som har mottagits bäst av, av bara de stora noterade fastighetsbolagen?

Nej, men saken är ju den att du har ju inte sett så mycket emissioner. Eller om du tar det här så kallade trippel B-segmentet eller de här, det vi pratar om den här bulken av volymen. Det segmentet, bolag har ju inte gett ut obligationer alls, i princip sedan februari, mars, typ. Sen har det varit stopp.

Eller stopp, de han inte gjort någonting. Så där, där du har sett saker är precis som du var inne på de här lite mindre bolag som NP3, Cibus, Nordic Real Estate och den typen av bolag. Och det har väl mottagits väl, men dock till högre räntor. Och sen har du ytterligare en annan grupp, vilket är de här allra högst rated bolagen som har någon form av statlig ägarkoppling, typ Vasakronan, Hemsö och den gruppen.

Och det är klart att dem, är man väl i princip alltid positiv i någon bemärkelse till på kreditmarknaden för att man uppfattar dem som väldigt låg risk helt enkelt. Så de kan man säga emitterar, men även för dem är det ju mycket dyrare nu än, än vad det var tidigare. Om du får sia lite då här under kommande året.

Vad, vad är din syn? Var, vart är vi på väg någonstans? Jag tänker mig väl att man kan laborera med några olika scenarier då, för det får ju sägas att det är en väldigt osäker miljö vi är i. Men mitt huvudscenario är väl ändå att vi fortsätter med en ganska ordnad process där trycket på bolagen har ökat, fortsätter öka.

Det innebär då om man är positiv att de faktiskt måste vidta åtgärder som är, som jag tycker då positiva för obligationsägarna. Det vill säga stärka sina balansräkningar. För jag tror att den första fasen av den här omställningen till den här nya miljön där som gratispengarnas tider är över, det är att eller var egentligen att man gjorde inte så mycket.

Utan jag tror att många bolag tänkte lite grann såhär, det här kanske lugnar ner sig av sig självt. Vi, vi tar mer bankfinansiering och sen hoppas vi att räntorna kommer ner och sen kan vi fortsätta som vanligt. Riktigt så har det inte blivit och nu tror jag att gradvis då, de här ratinginstituten har väl också haft viss tålamod.

But vi ser nu att de börjar bli lite mera, ja sätter liksom lite ökad press så att säga på bolagen. Och det, det i min värld innebär också att bolagen nu kommer att de facto börja sälja vissa tillgångar. Man kommer att ställa in utdelningen och ta faktiska åtgärder. Så det tänker jag ändå är positivt och de flesta bolag borde ha möjlighet att klara det här på tålamodets vis.

Riskscenariot dock, det är ju att något bolag är för sent på det här eller missbedömer hur mycket man behöver sälja eller hur mycket man behöver förstärka sin balansräkning så att man tappar det här kreditbetyget och åker ner till high yield-nivån. Och det skulle kunna bli ett lite stökigt scenario.

Då, i värsta fall kan man ju då tänka sig något bolag där som man är tvungen att sälja tillgångar under större stress till större rabatt. Och det skulle då också få en större spridningseffekt på resten av sektorn där du då de facto måste ta in de här lägre värderingarna. Alla bolag måste göra det på ett snabbare vis.

Och man hinner inte ställa om på samma vis. Och då, det skulle kunna bli mer jobbigt då om man tänker det som ett riskscenario. Men huvudscenariot är ändå mer att den här lite mer ordnade processen fortsätter. Det är klart det blir en stress, alltså väldigt många eller ett par stressade säljare. Det är ju en relativ, vi har ju en enorm fastighetsmarknad.

Transaktionsmarknaden i Sverige är ju plats tre, fyra på en europeisk nivå i absolut termer och nog överlägset störst i per capita. Titta på vår storleken på vårt land. Men samtidigt så är det ju ett par större aktörer som står för, alltså 2021 var ett rekordår och där hade det ju, men det var ju stora transaktioner som skedde.

Akelius såldes till, till Heimstaden. Jätteaffär. Men det blev ju en tre, fyra affärer egentligen som stod for majoriteten av, av volymerna. Och då blir man ju också kanske lite sårbar. Om alla andra håller, inte är så aktiva köpare just nu för att visa att man tar ansvar och sen är det någon som hamnar under stress.

Då är frågan om finns det också tillräckligt många tagare när marknaden domineras mest av större aktörer? Det är en väldigt valid fråga och även den här sårbarheten som finns i det här att många aktörer som finns med som ägare i många bolag. Behöver inte vara korsägande, man är ändå med som ägare.

Och om de aktörerna inte har finansiella muskler att stötta sina bolag så är det så att säga många bolag samtidigt som kan få problem med tillgång till kapital. Så jag tror också att när vi kommer ut ur det här så kommer vi nog få se en, att den här ägarkartan har ritats om en del. Vissa tidigare ägare kanske har försvunnit och nya kommer in och förstärker sina, sina positioner.

Men det som har skett i Castellum då när till exempel Akelius har klivit in tycker jag det är en typiskt positiv trigger för mig. För det är en aktör som har finansiella muskler som då uppenbarligen tycker att den här värderingen ser bra ut och man har förståelse för vad kreditmarknaden kräver för att det här bolaget ska så att säga fortsätta att vara ett stabilt bolag och kan däremot, därmed driva den processen proaktivt, till och med så snabbt så att det överraskar vissa då som säger att man blir överraskad.

Men att det här visar ju på tycker jag att man förstår vad som krävs och att man tycker att man förstår också att det är viktigt att göra det snabbt. Så det blir Akelius som, som äger majoriteten av de noterade fastighetsbolagen här framöver. Ja, vem vet? Vi får se. Verkar, verkar köpsugen i alla fall. Ja, precis.

Och pessimistisk. Ja, samtidigt. I kombination här. Lite avslutande frågor då. Eh om man är intresserad eh som vi av kreditmarknaden. Det är ju väldigt svårt som privatperson att, att köpa obligationer. Varför är det så? Eh jag höll på att säga fråga våra myndigheter, men det är väl någonstans satt de reglerna att man tycker att det här är en lite för komplicerad produkt för att säljas till mindre småsparare direkt.

Jag själv tycker väl att det är lite synd för att jag menar många- Det borde vara tvärtom. Ja men ma-- Dels är det ju lite som vi är inne på att ofta för många bolag så kanske man är lite högre upp i kapitalstrukturen än aktieägare. Och många svenskar äger ju faktiskt aktier. Då kan jag tycka såhär, då kanske man kan få tillåta folk att också få äga lite obligationer i oli-- bra bolag.

Jag menar till exempel nu när de här stora bolagen, så kallade investment grade och med högre räntor, du kanske kan få fyra, fem procents, sex procents avkastning på något jättebra lågriskbolag. Så kan man tycka att det är ju superbra komplettering till en aktieportfölj. Men i alla fall. Så då finns det regler i dagsläget för att du får inte sälja i poster om de mindre än ofta kanske en miljon kronor till exempel, vilket gör att ja, det är en väldigt hög tröskel för de flesta då.

Vilket innebär, ska du då ha exponering mot det här, då får man ju ta det via en fond. Och då får man ju titta på den fonden, vad de har för placeringsfilosofi och det finns ju ganska många att välja på. Samtidigt så borde man ju tycka att det är betydligt säkrare eller ett instrument som är lättare att förstå en, en skuld till ett, eller i princip ett lån till ett stort, stort bolag noterat på huvudlistan- Ja Bör ju vara säkrare än att, att köpa aktier på, på Aktietorget eller Spotlight eller- Nej, jag håller med liksom att eh- Och lättare att förstå och lättare att sätta sig in i hur balansräkningen ser ut.

Tror du att vi kommer att se någon, någon förändring där? Eller är det här... Ja, kanske. Trägen vinner. Vi får fortsätta att lyfta den här frågan. Jag har inte sett någon indikation på att det är någon förändring på gång om vi säger så. Men, men vem vet en dag kanske. Ja, det har ju varit precis som du nämnde, kreditfonder har ju varit ett, de har ju haft det lite kämpigt och svårt att ge en avkastning, framför allt i den här lågräntemiljön.

Är det comeback för kredit-eller räntefonderna nu? Ja men det kan det väl vara på lite sikt i alla fall. För jag tror att det har varit ett jobbigt år för, för många av oss, precis som aktiemarknaden i år naturligtvis. Hela den omställningen är ju jättejobbig för att du prisar om alla obligationer, såna här högre räntorna.

Men när man väl så att säga har gjort den omställningen, så kan vi säga att vi kliver in i 2023 nu med en, en då liksom där man, vad ska jag säga, löpande avkastning på de här obligationerna som ser väldigt attraktiv ut. Och det borde ju också, kan jag tänka mig ändå, kunna locka fler att se på det här tillgångsslaget.

För att tidigare, bara för något år sedan eller mindre än så, så var det ju nästan ingen avkastning på obligationerna och du hade en del risk med väldigt låg avkastning. Men nu har du möjlighet att köpa bolag med låg risk och få ganska bra avkastning. Så det, den kombon är ju mycket mera intressant faktiskt.

Jag kan nog tänka mig att det här skulle kunna bli bra på lite sikt. Ja, för man har väl sett ganska stora utflöden ur kreditfonderna här under året i den här turbulensen. Men det är väl kanske nu, som du säger, det är nu snarare man ska kliva in, för det är nu avkastningen kommer, kommer. Louis, stort tack för du kom till Investera på höjden i dag.

Stort tack själv. Superkul att vara här. Tack!